报告期内，九恒条码的营业收入和净利润均可接受，但毛利率持续下降。与此同时，该公司的客户集中度仍然很高，利润率可能会受到挤压
孙研究员
目前，快递物流业已经完全进入数字化时代。随着快递物流业的发展，企业对快递物流应用材料的质量和服务提出了更高的要求，这也加剧了上游快递物流应用材料企业之间的竞争。
最近，主要提供快递包装材料的广州九恒条码有限公司更新了招股说明书。该公司计划在上海证券交易所主板上市，发起人是东兴证券。
据了解，久恒条码成立于2002年，其主要业务是为其他快递公司定制电子正面单、快递运单、编织袋、塑料袋、信封、包装盒等快递包装材料。该公司的产品涵盖了各种快递物流应用材料，如电子面板、快递运单和快递包装材料。
目前，公司已成为国内外知名快递物流企业的供应商，如顺丰控股、申通快递、中国邮政、大云、百世集团、童渊快递等。从股权结构来看，沈云丽持有公司2462.27万股，持股比例为51.90%，是公司的控股股东和实际控制人。
本次首次公开发行，九恒条码计划向社会发行不超过21，255，628股，占发行股本总额不到25%，募集资金544，513，300元，分别用于不干胶产品生产基地项目、技术研发中心、信息系统升级项目和补充营运资金。
《投资时报》研究员注意到，从2017年到2019年，九恒条码的营业收入和净利润都是可以接受的，但毛利润持续下降。与此同时，该公司的客户集中度仍然很高，利润空间受到挤压。
毛利率继续下降
《投资时报》研究员查看招股说明书发现，报告期内，久恒条码的营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元和14.93亿元，呈逐年上升趋势，但2019年增速明显下降；但净利润先升后降，分别为3107.02万元、1.03亿元和6802.3万元。去年，净利润直接下降了3000多万元。
九恒条码的主要业务是电子面板和快递包装材料。据财务报告显示，报告期内，电子面板销售收入分别为3.19亿元、6.85亿元和7.35亿元，快递包装材料销售收入分别为1.96亿元、3.4亿元和4.24亿元。它们分别占公司当前主营业务收入的52.45%、72.75%和77.99%
值得注意的是，九恒条码的毛利率正在逐年下降。报告期内，公司主营业务毛利率分别为24.39%、21.12%和19.52%，主要原因是快递运单利润率大幅下降。
2018年，九恒条码快递运单产品的毛利率为21.37%，但到了2019年，这一数值已降至9.54%，下降了11.83个百分点。研究人员《投资时报》发现，这是由于该公司快递运单的产量和销售额下降。报告期内，快递运单产量由28.26亿张下降至4.67亿张，销量由24.34亿张下降至8.72亿张，快递运单销售收入由22.93%下降至3.38%。由于下游客户对快递运单的需求减少，公司快递运单生产线的产能利用率下降，导致固定成本分配较高。
对九恒条码的解释是由产品结构的调整、产品规格的变化
报告期内，九恒条码来自前五大客户的销售收入，分别占当期营业收入的54.21%、53.60%和56.02%。其五大客户主要是国内知名快递物流企业，如顺丰控股、申通快递、中国邮政、大云、百思达集团、童渊快递等，客户集中度高。此外，2019年九恒条码对中国邮政的销售收入达到1.12亿元，占7.53%，成为2019年第三大客户，而中国邮政此前并不在九恒条码的前五大客户之列。
根据国家邮政局2019年邮政行业运行报告，2019年快递和包裹服务品牌集中度指标CR8达到82.5，行业集中度指标保持高位。虽然公司已经与快递物流行业的企业建立了长期的合作关系，但如果一些客户自身业务下滑，可能会减少与公司的合作，公司的经营业绩也会受到一定程度的影响。
久恒条码客户集中度过高，可能导致应收账款回收压力加大的风险。根据招股说明书，报告期内，久恒条码应收账款账面余额分别为2.94亿元、3.69亿元和5.02亿元，分别占同期营业收入的29.69%、26.03%和33.61%。其中，报告期内，公司一年内应收账款余额约占89%，处于较高水平。
九恒条码前五大应收账款客户包括顺丰控股、格林集团、申通快递、童渊快递、大云快递和中国邮政，与九恒条码前五大客户名单部分吻合。报告期内，前五名应收账款客户余额分别占49.04%、44.25%和58.59%。从数据上可以看出，久恒条码的应收账款客户也比较集中，加大了公司应收账款回收的压力。
对此，九恒条码表示，虽然公司应收账款对应的主要客户是国内知名快递公司和大中型企业，信誉好，坏账风险低，且账户大多在一年内，但如果公司主要客户的经营状况、商业信用和财务状况发生重大变化，公司应收账款中坏账的可能性会增加，这将对九恒条码的运营产生不利影响。
九恒条码近三年应收账款
来源：公司招股说明书
利润率可能会受到挤压
《投资时报》研究员注意到九恒条码2019年市场份额为37.11%，但由于替代性强、议价能力差，公司在原材料成本比例、存货账面价值、应收账款和坏账准备方面处于较高水平，这将进一步挤压其未来的利润空间。
根据招股说明书，九恒条码生产和运营所需的原材料包括原纸、特种纸和化工原料。报告期内，原材料成本分别占主营业务成本的80.61%、81.55%和82.82%。因此，原材料的采购价格将对九恒条码的生产成本产生很大的影响。
值得注意的是，久恒条码的库存账面价值持续增长。报告期内，九恒条码存货账面价值分别为2.35亿元、3.3亿元和2.67亿元，分别占期末流动资产总额的32.9%、35.24%和28.9%，占比较高。
此外，九恒条码的应收账款已经成为一个大问题。报告期内，公司应收账款账面价值分别为2.7亿元、3.42亿元和4.66亿元，分别占流动资产的37.85%、36.59%和50.39%；值得注意的是，同一时期，九恒条码的坏账准备分别为2366.74万元、2630.58万元和3633.19万元，而公司去年净利润仅为6802.3万元，每年给公司造成巨大损失。
从同行的角度来看，公司选择天元集团、东港、环球印刷、圣通、鸿博作为同行业的可比公司。报告期内，公司应收账款周转率分别为3.52倍、4.27倍和3.43倍，存货周转率分别为4.18倍、3.91倍和3.98倍；同期，同行业可比上市公司应收账款平均周转率分别为4.68倍、5.01倍和5.04倍；行业平均库存周转率分别为4.73倍、5.28倍和8.97倍。公司的应收账款周转率和存货周转率低于行业平均水平，说明公司面临应收账款回收风险和营运资金周转及支付回收压力。
根据招股说明书，久恒条码采用“以销定产”的模式，即根据客户订单和短期市场供求预测采购原材料，控制原材料的库存规模。但是，由于九恒条码的客户相对集中，一旦客户的生产经营、产品需求和市场经营环境发生重大不利变化，就会使九恒条码的部分存货难以继续销售，因此有必要计提存货跌价准备，这对公司的经营业绩会产生非常不利的影响。
九恒条码近三年的流动资产
来源：公司招股说明书
此外，九恒条码的偿付能力也低于行业平均水平。报告期内，公司流动比率分别为1.23倍、1.43倍和1.50倍，速动比率分别为0.69倍、0.83倍和0.99倍；合并资产负债率分别为56.21%、48.57%和44.59%。同期，同行业可比上市公司的平均流动比率分别为2.16倍、2.21倍和2.21倍；速动比率行业平均值分别为1.58倍、1.70倍和1.51倍，资产负债率行业平均值分别为28.68%、29.72%和38.21%。
该公司表示，主要原因是下游快递物流行业的需求增长迅速。近年来，公司的销售收入也迅速增长。为了满足客户的需求，它购买了固定资产以扩大生产能力，并购买了固定资产等长期资产以支付更多的现金。因此，目前的比率和速度比低于业内其他公司；此外，由于公司股本小，资产负债率相对较高。
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