攻击“第一个枸杞股票”有多难？家族企业沃夫白锐IPO出口的不确定性急剧增加，而IPO棱镜
报告期内，枸杞客户集中度高，严重依赖海外市场，关联交易价格低于正常价格。值得注意的是，2019年，公司的两家全资子公司突然遭受亏损
《投资时报》研究员王宇
日前，依靠自身力量支持宁夏枸杞出口的宁夏沃夫白锐枸杞产业有限公司提交了招股说明书，成为首批接受创业板注册制度的企业之一。
那么，枸杞能成为“第一个枸杞”吗？
据资料显示，沃夫莓成立于2005年，主要从事枸杞深加工产品的研究、开发、生产和销售。产品主要包括枸杞干果、枸杞汁和枸杞深加工产品。2017年至2019年，公司干果和果汁的总销售收入分别占主营业务收入的93.58%、92.72%和96.23%；枸杞深加工产品比重呈下降趋势，分别为6.22%、7.03%和3.24%。
枸杞主要产品的收入状况
来源：枸杞招股说明书
沃夫贝里的实际控制人是潘太安、庞启岩和潘嘉鱼，他们直接和间接拥有沃夫贝里77.53%的股权。其中，潘太安和庞启彦是夫妻，潘家园是女儿。由此可见，公司的家族企业具有浓厚的色彩。
沃夫莓公开发行募集资金约3.88亿元，其中3.38亿元用于枸杞深加工综合项目建设，其余5000万元用于补充营运资金。
研究员《投资时报》指出，在报告所述期间，沃夫贝里的表现增长良好。然而，由于客户高度集中以及公司87%以上的收入来自外国客户，由于疫情和贸易环境的变化，公司经营的不确定性增加。
还值得注意的是，报告期内，本公司向关联方销售的产品价格低于非关联方，2019年，本公司两家全资子公司突然亏损，收入无重大变化。
客户集中度高，应收账款比重增加
报告期内，枸杞盈利能力良好。2017年至2019年，主营业务收入分别为1.21亿元、1.82亿元和2.64亿元，年均复合增长率为47.83%；净利润分别为1875.69万元、6595.41万元和8843.97万元，三年内翻了两番；同时，沃夫贝里主要产品的毛利率实现了快速增长。报告期内，枸杞干果主要产品毛利率分别为10.70%、27.18%和30.93%，枸杞浓缩汁毛利率分别为61.34%、73.93%和72.57%。
枸杞主要产品毛利率
来源：枸杞招股说明书
公司业务的快速发展离不开客户的大力支持，尤其是对枸杞等客户集中度高的企业。根据招股说明书，报告期内，沃夫贝里来自前两位客户的销售收入分别占公司总销售收入的61.34%、75.20%和79.49%，所占比例较高，且逐年增加。
其中，公司对美国最大客户永利的销售收入分别为5210.47万元、8917.15万元和1.14亿元，分别占同期主营业务收入的43.15%、49.01%和43.24%。顾客主要购买枸杞浓缩汁；ABI对美国第二大客户ABB德国的销售收入分别为2196.9万元、4764.5万元和9566.9万元，分别占同期主营业务收入的18.19%、26.19%和36.25%。该客户主要购买枸杞干果。
虽然客户高度集中可以节省一部分宣传和渠道开发的销售费用
目前，枸杞销售的主要产品，即枸杞干和枸杞汁，工艺相对简单，门槛较低，这也是国内枸杞产业发展中普遍存在的问题。招股说明书显示，目前枸杞产品质量标准体系建设不完善，以干果为主的枸杞产品质量参差不齐，产品同质化严重，市场竞争仍以价格竞争为主，枸杞产品附加值低，市场竞争激烈。在这种情况下，也增加了企业经营的不确定性。
《投资时报》研究员注意到，报告期内，枸杞应收账款余额及其在营业收入中的比重持续上升，而应收账款周转率持续下降。应收账款账面余额分别为2258.91万元、5697.33万元和9818.38万元，分别占当期营业收入的18.57%、30.62%和36.85%，周转率分别为6.65倍/年、4.68倍/年和3.43倍/年。
通过进一步观察应收账款的构成，可以发现枸杞的大部分应收账款来自其第二大客户。报告期内，美国ABB德国ABI的应收账款分别占全部应收账款的34.02%、44.15%和53.03%，且比例逐年上升。相比之下，该客户的销售收入仅占报告期主营业务收入的18.19%、26.19%和36.25%。
此外，2019年，枸杞在美国与ABB德国ABI的信用期为6个月，而其在美国最大客户Young Living的信用期仅为3个月。相关分析师指出，过度依赖大客户可能导致公司在信用期等谈判中的谈判地位下降，进而增加公司应收账款的比例，影响现金流的正常运行。
依赖出口业务的不确定性增加了
报告期内，枸杞出口依存度较高，出口销售收入分别占同期主营业务收入的73.59%、85.95%和87.83%，且呈逐年上升趋势。同时，招股书还提到，2019年宁夏枸杞干果和枸杞汁出口值分别占宁夏枸杞干果和枸杞汁出口值的50.79%和92.29%。
可以看出，受疫情和贸易环境变化的影响，过度依赖出口的销售模式可能会增加其经营的不确定性。目前，肺炎在COVID-19的全球蔓延将影响部分客户无法正常运营，枸杞可能面临订单取消和国际物流受阻，这将对公司的出口销售产生不利影响。
值得注意的是，由于国内外产品质量标准的差异，以及一些国家对进口产品的标准更加严格，沃芙贝瑞面临着因产品质量不合格而无法正常出口的风险。根据招股说明书，2019年有5笔大额回报，其中3笔是由于“自愿召回不符合有机标准的产品”。尽管自愿召回产品的总价格在收入中所占的比例很低，但这仍然给企业敲响了警钟。
沃夫巴里在2019年的巨额回报和交易
来源：枸杞招股说明书
子公司业绩的突然损失
从股权结构来看，潘太安家族控制着沃夫贝里77.53%的股权，而潘太安的堂兄潘国祥等人也在沃夫贝里中扮演着重要角色，沃夫贝里直接持有公司4.60%的股份，担任公司的董事兼总经理。
除了控制公司的决策和运营，潘氏家族成员也是公司的重要供应商。潘太安的堂兄弟潘太君、潘太洪和潘泰山，以及潘太安的堂兄弟田建国和康心宁都是枸杞的供应商。
由此可见，沃夫贝里家族企业具有浓厚的家族色彩，这种经营模式可能导致公司治理结构的失效，进而影响公司的日常经营和其他股东的利益。
同时，《投资时报》研究员注意到，2018年8月，自然人吴培和沃夫贝里共同出资成立了沃夫贸易。在
但是吴培和枸杞的故事不止如此。2017年7月，吴培等投资者成立山源白酒，主要从事枸杞深加工产品的销售。2019年1月，吴培作为实际投资者，投资成立国蓝洋燕，主要从事枸杞果汁饮料的销售。上述两家企业均为枸杞的下游企业，在报告期内均与枸杞有关联交易。值得注意的是，枸杞向上述两家公司出售的产品价格低于向非关联方出售的产品价格。
枸杞销售给关联方和非关联方产品的毛利率比较
来源：枸杞招股说明书
此外，值得注意的是，2019年，青海沃夫白锐枸杞科技有限公司和宁夏沃夫白锐枸杞贸易有限公司这两家沃夫白锐的全资子公司突然亏损，2019年的收入同比并未发生重大变化。
青海沃夫白锐枸杞科技有限公司报告期经营状况
来源：枸杞招股说明书
宁夏沃夫白锐枸杞贸易有限公司近两年经营状况
来源：枸杞招股说明书
