周期错觉：经济先升后降
1.房地产还是先涨后跌。
当前宏观经济疲软并不完全是由COVID-19的肺炎疫情造成的，自2018年以来，几乎所有主要经济指标都开始下降。疫情只是加快了经济下滑的步伐，并没有改变趋势。
下行压力的主要来源是房地产市场逐渐降温。我国60%以上的居民拥有财富，这些财富直接或间接分配给与房地产相关的领域。在过去的十年里，中国大约三分之一的经济增长是由房地产直接或间接推动的。然而，自2018年以来，棚改的货币化政策逐渐收紧，房价下跌的城市数量开始增加，库存开始积累。房地产市场逐渐降温是2018年以来经济下行压力的一个重要来源。
2009年、2012年和2015年，经济的稳定和复苏始于居民增加杠杆，而房地产市场的复苏是在其后：经济不景气-政策放松-居民增加杠杆，房地产销售改善-企业增加杠杆，房地产投资和工业经济改善。因此，人们普遍认为，社会融合引领经济半年，更多的是因为房地产销售引领房地产投资半年，实质上，房地产周期正在发挥作用。
从目前的情况来看，住宅行业没有明显的杠杆率上升趋势，这反映出企业活期存款的M1也处于较低水平，这表明房地产市场很难开始一个持续上升的周期。
然而，从短期数据来看，房地产表现依然光明，这主要来自于第一季度积压需求的集中释放，以及生产投资也在趋紧。但当“填坑”过程结束后，房地产销售和投资将回到下行通道。因此，在未来，房地产经济将先升后降。
2.需求恢复遇到瓶颈。
从需求方面来看，复苏已经进入瓶颈期。7月份，社会消费品零售总额增速仅从6月份的-1.8%升至-1.1%，不仅保持了负增长，而且放缓了复苏速度。不包括汽车在内，7月份消费品零售总额增长率降至-2.4%。7月份，服务业生产指数增长率仅上升到3.5%，远低于疫情爆发前的7%。
如果你不能战胜医学上的新型冠状病毒，每个人都会一直害怕这种病毒，尽量减少旅行，人在城市之间和城市内部的流动性就会受到限制。此外，今年居民收入的减少和失业的增加将会抑制需求。
3.外部需求的恢复没有那么快。
2000年之前，美国是全球经济增长的主要贡献者。例如，1980年代和1990年代全球经济增长的四分之一以上是由美国贡献的。2000年后，中国对全球经济增长的边际贡献逐渐超过美国，全球经济增长的三分之一来自中国的强劲贡献。尤其是2008年以后，这种趋势非常明显。如果中国经济走弱，全球经济可能将处于弱复苏状态。
中国的短期出口数据在世界上是独一无二的，这主要来自供应方面的因素。中国和海外的疫情错位，海外供应链受到很大影响，一些订单转向中国生产。因此，我们会发现中国的出口增长率远远好于其他经济体，其在欧美进口中的份额也大幅上升。如果随后的海外供应链得以恢复，这部分增加的需求将趋于下降，而医用材料的出口也将有下降的压力。因此，展望未来，即使海外需求复苏缓慢，中国出口的修复程度也可能有限。
4.该政策考虑了长期风险防范。
从政策角度看，新的发展理念更加注重短期稳定增长和长期风险防范之间的平衡。
如果政策不再受到强烈刺激，经济将在长期方向上逐渐降温。此外，在政策力度不大、节奏变化较快的情况下，当前的经济低迷周期将会很长。至少在未来一年或更长时间内，恐怕很难看到经济上升趋势的大转折。在房地产经济触底之前，宏观经济不会触底。因为在过去的十年里，没有一轮复苏，也没有房地产参与。
因此，总的来说，在中国经济短期上升之后，很有可能在未来两个季度出现一个向下的转折点。尽管明年第一季度的同比增长率将会很高，但这一高增长率主要是由今年第一季度的低基数造成的，这没有多大意义。明年第一季度环比指数与往年同期相比如何，应该引起更多关注。如果它比前几年同期更弱，这意味着经济正在走弱。就像2009年第一季度的经济大幅下滑一样，2010年第一季度的经济增长率非常高，但股市和债市实际上都没有朝着好的方向发展。
纸币泛滥：黄金的长期上涨
在过去的几十年里，全球钞票政策几乎被解释到了极点：从正常的利率控制政策到零利率、负利率，甚至到QE和“直升机撒钱”；各国央行将短期利率调整为长期利率，将高质量的资产换成低质量的资产，并以补偿的方式发放贷款，以实现免费汇款。
保护货币地位的核心是稀缺。例如，贝壳、石头、鸟毛等。都被当作钱用，监狱里的香烟、酒和茶也可以被当作钱用。归根结底，这是因为它们在特定的时期和场合是稀缺的。然而，随着人类技术的发展，许多过去稀缺的商品不再稀缺。贝壳、石头和鸟毛被大量发现，因此很难承担货币的功能。
纸币归根结底是“纸”，是一种人工货币。它的稀缺性主要取决于发行人的“意识”，但它不能得到保证。黄金的稀缺性是由自然保证的，是一种自然货币。即使考虑到技术的进步，过去20年黄金储备的增长率也只有1.6%。
因此，金价的“起飞”开始于纸币泛滥的时代。1971年，美国停止了美元兑换黄金，世界进入了一个不受控制的“印刷”纸币时代。在1971年之前的180年里，黄金价格的年增长率不到0.5%；从1971年到现在的50年间，年化增长率达到了7.6%。相对而言，自1971年以来，美元对黄金贬值了97%，美元真正成为了一种“纸币”。
其他纸币的贬值幅度更大。自1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印度尼西亚、阿根廷和南非等新兴经济体的货币对美元贬值了90%以上，黄金贬值幅度更大；印度、菲律宾、韩国和中国对美元贬值超过50%。
这背后的原因是过多的纸币导致相对稀缺的变化。自1971年以来，美元钞票增加了21倍，美国经济实际上增加了2.7倍，而黄金储备只增加了1.1倍。黄金的增长率不仅远远低于纸币的印刷速度，而且远远低于其他商品的生产速度。因此，如果大量印制钞票，由钞票定价的稀缺商品或资产的价格将长期上涨。
十多年来的最后一次黄金牛市于2013年结束，这与美联储过度货币政策的放缓有很大关系。本轮黄金市场尚未结束。我们不妨用美国政府债务的增长率来代表货币过度的程度。美国政府债务的每一轮大规模扩张都会带来一个巨大的黄金市场。例如，在20世纪70年代，从2001年到2012年，从2018年到现在，黄金价格一直在上涨。虽然目前的黄金价格徘徊在历史高位，但我们相信大黄金市场还不会结束。主要原因在于美国第二次爆发疫情。经济复苏需要很长时间，巴勒斯坦权力机构
如果一个经济体有10个居民，2个“富人”和8个“穷人”。如果央行发行的钞票流向8个穷人，穷人的边际消费倾向将会很高，食品、服装、住房和交通的价格可能很快就会上涨。然而，如果纸币流向两个单位的富人，他们有食物、衣服、住房和交通，我们该怎么办？购买资产。
随着经济的发展，财富趋向于集中在少数群体，过多的钱趋向于流向少数群体，因此容易推高资产的通货膨胀，但很难推高大众消费品的通货膨胀。
因此，当大宗商品通胀低迷时，资产泡沫正在一个接一个地下跌。展望未来，考虑到经济复苏的步伐，未来全球货币宽松政策的退出将是缓慢的。然而，在贫富差距较大的情况下，大众消费的商品通胀复苏将会缓慢，而资产通胀将会接踵而至。
仿金：稀缺和长寿
在货币过度的背景下，除了黄金，从长远来看，哪些资产将受益更多？事实上，黄金之所以能够对抗货币过度，是因为它有两个主要属性：第一，稀缺性；第二，长期生活可以长期储存价值。具有这两个属性的资产将受益于纸币的过度发行。
我们几个月前就提出了“买茅台=买黄金”，因为茅台也有这样一个属性：茅台的年供应量有限，每年都会“喝”一次，剩下的存货很少。满足稀缺；另一方面，当酒被储存时，它的内在价值不会丧失，而是会得到提高，并且它会存活很长时间。因此，茅台的股价与金价走势存在一定的相关性。事实上，这是货币过度造成的，茅台是股市的“黄金”。
股票市场的核心资产也是“黄金般的”。自2006年以来，上证综指在14年内仅上涨了1.4倍，但如果我们选择核心50支a股，它在14年内上涨了38倍，远远超过了市场趋势。每次系统性暴跌导致的高质量股票回调，都是一个长期增仓的机会。这是因为这些核心资产也具有“黄金”的属性：好的公司相对稀缺，可以生存很长时间，或者至少在可预见的未来。
因此，并不是a股长期没有盈利效果，而是这个市场有两种不同的投资方式：一种是以合适的价格购买高质量的资产，长期持有，赚取长期的闲钱；另一个是追逐热点，“切韭菜”，赚短期快钱或赔钱。
目前，每个人都很难预期周期性股票会有大趋势，机会仍然在新的经济领域。因为只有当经济继续向上循环时，周期性股票才会有巨大的机会，而目前显然不是这样。因此，虽然周期性股票的估值较低，短期经济数据有反弹的机会，但很难有逆转的趋势。中长期来看，经济下滑后，货币宽松的步伐将继续，资本市场的更多机会仍可能来自新经济领域的稀缺资产。虽然短期内估值偏高，会有回调压力，但如果出现大幅下跌，将是中期布局的好机会。
如果我们看得更远，我们相信未来a股将越来越像美股。回顾过去十年左右美国股市的走势，周期性行业的走势远远落后于消费和科技行业的整体走势，内部结构越来越集中。在中国房地产经济趋于衰退的背景下，a股将越来越集中于新经济领域的优质资产。
核心城市核心区的房地产也受益于货币过度支出。今年疫情爆发后，货币信贷继续宽松，一些核心城市房价再次上涨。从宏观角度来看，在核心城市和核心地段购买房地产也是购买黄金和茅台的一个逻辑。一个是寻找稀缺性，另一个是寻找能够长期生存并储存价值的资产。
