从5月和6月债券市场的去杠杆化，到8月初相对平静的时期，再到最近政府债券收益率的上升，10年期政府债券收益率再次反弹至3.1%左右，机构对资金紧张越来越敏感。未来的债券市场将在哪里寻找机会？
资金紧缩超出了预期
几天前，银行和储户之间的7天承诺回购利率一度超过2.2%，超过了公开市场上的7天反向回购利率，表明资金紧张。早在6月份，2007年的存款利率就接近1%，远低于政策利率。
“可以说，5月份，市场‘一厢情愿’地认为央行会继续降息并降低RRR利率，这导致了资金的低利率，然后预期的失败导致了债券市场的去杠杆化。但目前，我认为资金太紧张了，”富达国际基金经理程浩几天前告诉《第一财经记者》。“目前，银行的超额准备金率处于1%~1.1%的低水平，过去为1.5%~2%。因此，流动性实际上已达到相对紧张的水平，政府债券收益率曲线的平坦度目前处于2009年以来最高的10%历史分位数范围内。”
事实上，在8月份，债券市场经历了两个阶段：上半年的平稳期和下半年的上涨期。市场在这个月的前半个月波动，主要是因为在持续下跌后风险在很大程度上被释放了。本月下半月，债券市场大幅上涨，10年期CDB达到了此前的高点。
然而，近两周以来，由于一级市场大量发行债券、巨额资金到期、月底支付等因素，公开市场资金缺口较大。虽然央行加大了投资力度，每天的投资额往往达到一两千亿元，但资金缺口太大，隔夜和七天期的质押式回购利率持续上升，这促使短期国债和定期存款利率逐步上升。短期利率上升后，长期利率被动上升，收益率曲线呈平缓上升趋势。
除了债券发行因素，程浩认为，流动性趋紧，一方面是因为中国经济复苏快于预期，另一方面是因为监管当局希望避免空转套利。
该机构认为，未来资金水平可能会有所下降。程浩说：“从经济复苏的可持续性来看，它并不支持紧缩的货币政策。”“工业增长率已经从负值变为正值，未来的驱动力在于消费。消费对就业的影响更大，也将对后期经济复苏的可持续性产生影响。”
此外，外部不确定性依然存在，通货膨胀没有持续上升的基础。此前，市场担心洪水会扰乱长江流域的夏粮收成、生猪价格和蔬菜价格，从而推高通胀，因此对利率更加悲观。然而，事实上，这种担心有些过分。程浩说：“中国的主食是大米和小麦，粮食储存与销售的比例接近100%，这意味着它足以抵消年销售与库存。”因此，对长江流域洪水造成的整体价格波动不必过于悲观，因为长江流域占粮食产量的三分之一。”
机构也普遍认为，如果期限延长，中国目前的长期利率水平接近去年底，这在中长期是不合理的，利率的结构性下降趋势不会改变。因此，资金紧张的现象将在未来得到缓解。9月1日，2007年的数据已经下降到2.2%以下。渣打银行(Standard Chartered)最近预测，今年9月，最低贷款利率可能会下调10个基点，央行可能会在今年通过有针对性地降低RRR利率来释放1万亿元的流动性，以避免信贷增长大幅放缓。
富达国际还认为，未来利率曲线将趋于陡峭，短期利率品种将有更好的布局机会，而外国投资者的
然而，在短期动荡之后，房地产债券恢复了上涨趋势，一些债券大幅上涨。“当国家开始重视行业风险时，往往对债券市场有利，而这种监管意味着房地产行业风险的积极积累将得到控制。最近，美元债务也有所反映，一些债券收益率甚至跌至历史最低水平。股票逻辑是不同的，相关公司可能会因为有限的快速扩张而放慢其规模和利润。”程浩说道。
目前，房地产债务是银行、基金等主流机构的配置目标。程浩说：“作为一个机构，我们仍然对优秀的房地产开发商持积极态度。”然而，对于大型信贷资金，有必要控制房地产债券的配置集中度风险。“因为尽管最近房地产债券价格上涨，但在传言的初期，如恒大等高贝塔品种已经大幅下跌，这将导致投资组合波动。太高了。”
机构倾向于选择质量更好的水龙头，并注重杠杆率。根据华创证券的统计，就净负债率指数而言，超过一半的房地产企业都不到100%。太和集团、R&F集团、华夏幸福、融创中国等16家房地产企业的净负债率超过100%，其中太和集团达到248.33%。金地、世贸、龙湖集团、碧桂园、万科、华润置地、招商局蛇口2018-2019年的净负债率均低于60%。
就整个信用债券市场而言，各类信用债券相对于国有债券的息差明显收窄。“在这个时候，如果你为了寻找收入而分配低评级信用债券，这不是一个划算的策略。因此，你应该注意资格。好的品种，为了获得相对较好的收益，就国际评级而言，在3B仍有空间分配给总部设在3B的私营企业领导人或非直接国有企业，3至5年的机会更好。”程浩说道。
各机构预计债券市场将“相互关联”
此外，当前债券市场的另一个重大事件是银行和外汇债券市场之间的“互联互通”，中资和外资机构也在等待更具体的规则和指引。
天丰证券副总裁翟晨曦早前告诉第一财经记者：“债券市场基础设施的互联互通有利于市场资本的流动等因素。银行和外资将更方便地进入外汇市场，未来市场定价效率将显著提高。然而，这仍然需要进一步的指导和多方合作。包括上市和交易、信息披露、托管和结算在内的基础设施的互联需要一个建设过程。”
对此，程浩表示，外资机构预计中国的两个债券市场将相互连接。银行间和交易所交易模式不同，但各有优势。“银行间债券市场模式更适合国际投资者，但交易所模式具有中国特色和诸多优势。例如，交易所债券市场采用匹配交易，这比银行之间的点对点查询交易更加透明；而且交易所交易是匿名的，所以市场不容易知道机构的具体位置；该交易所可以通过经纪交易模式进行交易，这也有利于在华人员相对精简的外资机构。”
该机构还预计，未来的整合可以考虑两个市场的优势。例如，银行间市场的优势是可以进行大规模的交易，这对于一些流动性差的证券来说是一种更有利的交易方式。
